Jacek Maliszewski komentuje

Po dłuższej przerwie znalazłem troszkę wolnego czasu na dopisanie nowego komentarza na swoim blogu. Tego czasu mam ostatnio coraz mniej. Wszyscy dookoła odczuwają skutki nadchodzącego spowolnienia gospodarczego, podczas gdy moja firma ma teraz istne żniwa.

Skąd te żniwa? Przyczyną jest nagły popyt na usługi doradcze ze strony firm, które popadły w tarapaty. Cóż to za tarapaty? Opowiem historię z życia wziętą, która będzie odpowiedzią na to pytanie.

"Z deszczu pod rynnę"

Jest jesień 2007 roku. Kurs Euro-Złoty wynosi 3,87. Eksporterzy tradycyjnie już zabezpieczają swoje przyszłoroczne plany finansowe (czyli przychody spodziewane w roku 2008) korytarzem 3,74-4,00.

Niestety jeden z eksporterów postanowił przeprowadzić eksperyment doświadczalny z nowymi typami zabezpieczeń - wykorzystującymi opcje barierowe. Klasyczne forwardy i zwykłe opcje waniliowe stają się bowiem nudnym przeżytkiem. Opcje barierowe zaś dostarczają dodatkowej adrenaliny.

Eksporter zabezpiecza swoje roczne przychody spodziewane w roku 2008 takimi właśnie opcjami. Kupuje więc opcje PUT z ceną wykonania 3,74, które są o 25% tańsze niż klasyczne opcje waniliowe. Zamiast więc płacić 4 grosze, płaci tylko 3 grosze zaoszczędzając "znaczną" sumę pieniędzy.

Opcje te mająa jednak jeden jedyny feler - przestają zabezpieczać przed spadkiem, gdy kurs Euro spada poniżej 3,50, czyli poniżej bariery wyłączającej. To tak, jakby wykupione auto-casco przestało działać w razie kradzieży samochodu, lub w razie doszczętnego zniszczenia pojazdu powstałego w wyniku kolizji.

Eksporter spodziewając się, iż w roku 2008 uzyska przychody ze sprzedaży o wartości 10 mln Euro przyjął w swym budżecie przychodów/kosztów, iż po sprzedaniu Euro po kursie 3,74 uzyska 37,4 mln PLN. Eksporter zaplanował więc koszty (fundusz płac, remonty, szkolenia, podróże, itp) na poziomie 35 mln PLN chcąc, by rok zakończył się nadwyżką przychodów nad kosztami o wartości 2,4 mln PLN.

Nadchodzi jednak marzec 2008 i kurs Euro spada poniżej 3,50. Zabezpieczenie kursu przestaje istnieć - znika. Eksporter pozostaje z problemem. Aby móc pokryć zaplanowane koszty musi sprzedawać Euro przynajmniej po kursie 3,50. Przy takim bowiem kursie koszty zrównują się z przychodami. O wypracowaniu zysku rocznego eksporter już nie myśli. Teraz jego zmartwieniem staje się to, by nie wykazać straty operacyjnej.

Musie za wszelką cenę sprzedać Euro z przyszłych przychodów po kursie 3,50. A kurs spada, spada, spada ... Wreszcie przy kursie 3,30 eksporter zaczyna się załamywać.

I tutaj w sukurs przychodzi bank-zbawiciel! Bank informuje strapionego eksportera, iż nie ma żadnego problemu. Przecież może sprzedać Euro po kursie 3,50 (w chwili gdy Euro kosztuje tylko 3,30) wykorzystując fantastyczną transakcję złożoną z opcji barierowych.

Eksporter nauczony przykrym doświadczeniem sceptycznie patrzy na tego typu rozwiązania. Ale po wielu namowach ze strony przedstawiciela banku decyduje się takie zabezpieczenie przeprowadzić. Można tutaj użyć startego powiedzenia "tonący brzytwy się chwyta".

Eksporter zawiera więc transakcję polegającą na tym, iż sprzeda po kursie 3,50 6 mln Euro (tyle Euro pozostało do sprzedania do końca roku z puli 10 mln Euro planowanych wcześniej) w trzech miesięcznych transakcjach - każda po 2 mln Euro.

Aby móc sprzedać Euro 20 groszy drożej niż bieżący kurs waluty, eksporter musi jedynie wystawić "troszkę" opcji CALL, czyli ubezpieczyć bank przed wzrostem kursu Eur/Pln. Okazuje sie, iż aby eksporter mógł trzy razy sprzedać po 2 miliony Euro, musi zobowiązać się do sprzedania po kursie 3,50 48 mln Euro w 12 miesięcznych transakcjach - każda po 4 mln Euro (wybrałem łagodniejszą wersję strategii; są i takie, w których zobowiązanie rozciąga się na 24 miesiące). Zwróćmy uwagę, iż 48 mln Euro, to równowartość 5-letnich przychodów tego eksportera.

Eksporter jednak nie zwraca na to uwagi. Transakcja została zawarta. Dodam jeszcze, iż eksporter taki zwrócił się do brokera walutowego licząc na to, iż transakcję taką przeprowadzi po jeszcze lepszych kursach niż w banku. Niestety gdy okazało się, iż broker wymaga od niego depozytu zabezpieczającego w wysokości 5 mln PLN, eksporter puka się w czoło i idzie do banku, który oferuje taką transakcję "za darmo"!.

Nadchodzi jesień 2008. Tradycyjny sezon słabego Złotego. Jednak tegoroczna korekta dywidendowa jest mocniejsza niż zwykle. Dodatkowym czynnikiem osłabiającym Złotego jest bowiem nie tylko wypłata dywidend dla zagranicznych udziałowców, lecz również zamieszanie na rykach finansowych spowodowane upadkiem banku Lehman Brothers.

Kurs Euro wzrasta w okolice 3,90-4,00. Bank nalicza stratę dla eksportera z otwartych pozycji zabezpieczających. 40 groszy straty na nominale 48 mln Euro, to ponad 19 mln PLN. Eksporter nie ma tylu Euro, aby sprzedać do banku po kursie 3,50. Musi więc co miesiąc rozliczać stratę poprzez różnicę kursu spot i kursu 3,50.

Eksporter wyliczył sobie, iż jeśli w ciągu 4 miesięcy kurs Euro nie spadnie poniżej 3,50, firmie zabraknie kapitał€ na pokrywanie strat. Teraz eksporter nie myśli już o zyskach (2,4 mln PLN zaplanowanych rok wcześniej), nie myśli już nawet o zrównaniu kosztów z przychodami... Teraz eksporter myśli już tylko o tym, aby jego firma nie upadła.

Proszę zwrócić uwagę, iż z małego problemu zrobił się duży problem. Eksporter wpadł z deszczu pod rynnę. A pierwotną przyczyną całego nieszczęścia była pozorna oszczędność - oszczędność jednego grosza przy przeprowadzaniu pierwszego zabezpieczenia.

Dla porównania pozostali eksporterzy, którzy zabezpieczyli swe przychody eksportowe nudnymi i przestarzałymi opcjami waniliowymi (korytarzem 3,74-4,00) przez cały rok 2008 sprzedają Euro po kursie nie niższym niż 3,74 i nie wyższym niż 4,00.

Oczywiście mówię o takich eksporterach, którzy zabezpieczyli się na cały 2008 rok, a nie tylko na połowę roku. Eksporterzy, którym zabezpieczenia skończyły się w połowie roku (w lipcu), musieli sięgać po różne narzędzia, byle tylko nie sprzedawać Euro po kursie 3,20 oraz Dolara po kursie 2,00. Tacy eksporterzy również ponieśli straty na skutek gwałtownego osłabienia Złotego. Jeśli jednak transakcje takie były przeprowadzane z umiarem, po okiem ostrożnego doradcy, straty nie były dotkliwe i nie zagrażały istnieniu firmy.

Ale to już inna historia, o której napiszę następnym razem.