Komentarze Jacka Maliszewskiego, Głównego Ekonomisty Alpha Financial Services Sp. z o.o.
Jacek Maliszewski
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
poniedziałek, 20 kwietnia 2009
Dziś kilka przemyśleń na temat perspektyw dla naszej gospodarki na lata 2010-2011.

Lata 2010-2011 zapowiadają się jako lata wielkiej prosperity. Po każdym kryzysie zawsze mamy bowiem do czynienia z bardzo silnym odbiciem w kolejnych latach.

Tak było po kryzysie internetowym, który trwał w latach 2001-2002.

W roku 2012 mamy Igrzyska Olimpijskie w Londynie i jednocześnie Mistrzostwa Europy w Piłce Nożnej w Polsce.

Na inwestycjach związanych z Londynem 2012 utuczą się gospodarki zachodniej Europy. Zaś na inwestycjach związanych z Euro 2012 utuczy się gospodarka Polska. A to oznacza, iż będziemy mieli ssanie rynku na z dwóch stron: popyt wewnętrzny oraz popyt z zagranicy.

Dziś być może brzmi to jak fantastyka naukowa. Niemniej jednak najbliższe 2-3 lata mogą przynieść nam bardzo silny wzrost gospodarczy, bardzo silną hossę na Giełdzie Papierów Wartościowych oraz bardzo silnego Złotego.

Śmiem twierdzić, iż hossa, jaka nas czeka w latach 2010-2012 przyćmi swym rozmiarem wszystkie poprzednie hossy z lat 1993-1994, 1998-2000 oraz 2003-2008.

Na razie mamy jeszcze echa kryzysu kredytowego zza oceanu. Ale gdy tylko na amerykańskim rynku papierów wartościowych powróci apetyt na inwestowanie i chęć zarabiania więcej niż 0,1% w skali roku (bo tyle obecnie można zarobić inwestując w rządowe bony skarbowe USA), zobaczymy jak dużo kapitału jest na rynku. Na razie ten kapitał schronił się w amerykańskich papierach skarbowych. Ale co odważniejsi zaczynają wracać na rynki dające wyższe stopy zwrotu.
20:19, jacek.maliszewski
Link Komentarze (38) »
piątek, 17 kwietnia 2009
Coraz częściej dochodzą do nas informacje z otoczenia rynkowego, iż eksporterzy zaczynają kumulować walutę pochodzącą z eksportu i nie sprzedawać jej od razu na rynku. Najwidoczniej eksporterzy nie chcą się pogodzić z faktem, iż faktury wystawione po kursach 4,80-4,95 teraz przynoszą ujemne różnice kursowe sięgające 55-70 groszy. Na każdym milionie Euro wartości sprzedanej usługi/produktu za granicę daje to stratę w wysokości 550-700 tys PLN. To duże straty. Stąd próba odrobienia tych strat poprzez przetrzymanie waluty na rachunku dewizowym i chęć sprzedania jej po wyższym kursie. Tego typu spekulacje rzadko kończą się sukcesem. Zwykle eksporter taki godzi się na stratę i
sprzedaje walutę, gdy kurs zaczyna gwałtownie spadać.

Talk było w latach 2004-2007 i prawdopodobnie tak będzie i teraz.

W najgorszej sytuacji są eksporterzy, którzy popełnili dwa kolejne po sobie błędy:

1. Najpierw zamknęli wszystkie swoje stare zabezpieczenia realizując straty często przekraczające kapitały własne firmy.

2. A teraz zamiast sprzedawać walutę póki kursy są wysokie (i w ten sposób odrabiać stopniowo poniesione straty), zaczynają kumulować walutę na rachunku dewizowym powiększając długą otwartą pozycję walutową.

Takie firmy ponoszą podwójne straty. Najpierw traciły gdy Złoty się osłabiał, a teraz tracą na skutek umacniania się naszej waluty.

Dlaczego o tym piszę? Skoro do nas docierają tego typu informacje, to z pewnością wiedzą o tym (o tej kumulacji walut na rachunkach dewizowych eksporterów) najwięksi gracze na rynku walutowym (JP Morgan, Merryl Lynch, Goldman Sachs, itp). A skoro wiedzą, że spora grupa eksporterów trzyma niesprzedaną walutę, która traci na wartości, to mogą zechcieć
"wycisnąć" takich eksporterów zmuszając ich do sprzedania waluty po niskich kursach w przypływie paniki.

W taki sam sposób najwięksi gracze wycisnęli soki z eksporterów, gdy wiadome było, że eksporterzy mają sprzedaną walutę na termin o nominałach znacznie przekraczających ich przychody eksportowe.

Wtedy było wyciskanie w górę. A teraz może zacząć się równie dynamiczne wyciskanie w dół.

Na razie równoważnikiem są ciągle aktywne opcje CALL, które wystawili polscy eksporterzy. Według moich szacunków w obrocie pozostało jeszcze około 10-15% pierwotnego nominału (pierwotnego - czyli powstałego do sierpnia 2008 roku). 85-90% tych opcji zostało już rozliczonych, zamkniętych przed terminem lub też zrolowanych w ramach restrukturyzacji.

Co ciekawe tylko do lipca-sierpnia polscy eksporterzy mają transakcje zabezpieczające przyszły eksport. Nowych transakcji zabezpieczających nowo podpisywane kontrakty handlowe, praktycznie się nie przeprowadza. Wszyscy czekają, aż rozliczą się stare zobowiązania i stare zabezpieczenia, zanim zaczną zabezpieczać nowe przepływy walutowe.

Problem w tym, że do tego czasu kurs Złotego może się umocnić o kolejnych kilkadziesiąt groszy powodując olbrzymie straty takim niezabezpieczonym eksporterom. Jeśli bowiem eksporter podpisywał nowy kontrakt handlowy przy kursie 4,80 i przyjął do swej kalkulacji, iż przy kursie 4,80 uzyskuje 20% marży eksportowej (nadwyżka przychodów walutowych zamienionych na PLN nad kosztami ponoszonymi w PLN), to przy kursie 4,00 ta marża będzie już zerowa. A przy kursie poniżej 4,00 przychody po przewalutowaniu na PLN nie pokryją kosztów wytworzenia usługi/produktu.

I o tym również wiedzą najwięksi gracze na rynku walutowym. Wiedzą oni, iż eksporterzy zaczną zabezpieczać masowo swoje przyszłe kontrakty handlowe w lipcu-sierpniu oraz że będą to duże nominały.

Gracze grający na umocnienie naszej waluty będą więc mieli naturalnych sprzymierzeńców, którzy swymi zleceniami sprzedaży walut będą wspierać trend, który będzie dodatkowo podsycany transakcjami spekulacyjnymi ze strony wspomnianych graczy.

W lutym sporo mówiło się o tym, iż dwa duże banki Goldman Sachs oraz Meryll Lynch masowo kupują na rynku opcje PUT z przedziału 3,90-4,10. Banki te kupowały te opcje (wtedy opcje te kosztowały kilka groszy) albo na własny rachunek, albo dla swoich klientów (czyli dla różnego rodzaju funduszy hedgingowych mających rachunki w tych bankach).

Dziś te opcje zaczynają przynosić spore zyski. Ale prawdziwe pieniądze dla ich posiadaczy pojawią się dopiero wtedy, gdy opcje te wejdą w pieniądz - czyli gdy kurs Euro-Złoty spadnie poniżej 4,00.

Czy zagraniczni inwestorzy pokuszą się, by zarobić spore pieniądze i pomogą rynkowi spaść poniżej tych poziomów? Śmiem twierdzić, iż tak właśnie będzie. Tym bardziej, iż oprócz pomocników ze strony polskich eksporterów będą też mieli pomoc ze strony Rządu, któremu odpowiadać będzie umacniający się Złoty.

Pamiętajmy, iż dla największych graczy na rynku walutowym, nasz Złoty jest takim samym "towarem" jak miedź, czy ropa naftowa. Skoro ropa naftowa mogła zdrożeć przez ostatnie 2-3 miesiące o 35%, a miedź o ponad 45%, to w podobny sposób może zdrożeć Złoty.

35-procentowy wzrost ceny Złotego z poziomu 4,95 (0,2020 odwrotność kursu), daje nam poziom 3,65-3,70 (0,2730 - odwrotność kursu; czyli wzrost z poziomu 0,2020 do poziomu 0,2730 daje właśnie 35% zwyżki).

Gdyby nie feralne opcje walutowe wystawione przez eksporterów, dziś prawdopodobnie bylibyśmy właśnie w tych okolicach 3,65-3,70. A gdyby Złoty miał drożeć tak samo jak zdrożała nam miedź na świecie od lutego, to wtedy kurs Euro-Złoty musiałby spaść w okolice 3,40!!

I teraz bardzo ważna uwaga! Nie twierdzę, iż Euro-Złoty spadnie do tych poziomów. Ale nie możemy tego wykluczyć. Założenie, iż: "Złoty NIE ZDROŻEJE tak mocno jak miedź czy ropa naftowa, czyli kurs Euro-Złoty nie spadnie do 3,40-3,70" jest założeniem mocno ryzykownym.

Dlatego też zarówno importerzy, jak też eksporterzy nie powinni spekulować pozostawiając swoje przepływy walutowe niezabezpieczone, lecz najzwyczajniej w świecie każdy nowy kontrakt handlowy zabezpieczać przed ryzykiem kursowym. Tyle tylko, by były to naprawdę transakcje zabezpieczające prawdziwe przepływy walutowe.
12:14, jacek.maliszewski
Link Komentarze (11) »
wtorek, 07 kwietnia 2009

Jesteśmy świadkami gry na rynku Złotego, którą od pewnego czasu (od początku roku) toczą ze sobą najwięksi uczestnicy rynku. Wcześniej gra toczyła się do jednej bramki - wszystkim zależało na tym, by Złotego osłabić.

Dziś działania największych graczy uległy wyraźnej polaryzacji. Jedni nadal starają się wszelkimi sposobami osłabić Złotego (głównie są to posiadacze resztek opcji CALL kupionych od polskich eksporterów - ta grupa uczestników rynku tworzy różnego rodzaju opracowania analityczne wieszczące upadek Polski i wzrost kursu Euro w okolice 5,20), podczas gdy druga, przeciwna grupa uczestników rynku stara się Złotego wzmocnić (niedawni nabywcy polskich akcji oraz obligacji, którym zależy na tym, by ich nowo rozpoczęte inwestycje zaczęły przynosić systematyczne zyski).

Stopniowo przewagę zdobywają gracze grający na umocnienie naszej waluty krajowej. Stopniowo też pomniejsza się grono tych, którzy grają na osłabienie Złotego. Gracze tacy przechodzą na drugą stronę i wzmacniają grupę inwestorów wspierających Złotego.

Ale taka względna równowaga może mieć miejsce jeszcze do lipca. Wtedy to zdecydowana większość pozostałych w obrocie opcji CALL na Euro-Złoty oraz na Dolar-Złoty ulegnie ostatecznemu rozliczeniu. Tylko nieliczne transakcje przejdą na kolejny rok. Niewielu więc będzie zainteresowanych tym, by Złoty nadal się osłabiał. Zaś coraz więcej będzie tych, którzy będą chcieli zarobić na spadku kursu Eur/Pln.

Warto jeszcze zwrócić uwagę na krytyczne głosy dochodzące ze strony EBC, a dotyczące szybkiego wejścia Polski do Strefy Euro. EBC sugeruje, by poczekać na uspokojenie na rynkach finansowych i dopiero wtedy wstąpić do ERM II. Taką sugestię można jednak też czytać w ten sposób: „Poczekajcie, aż Złoty umocni się o kilkadziesiąt procent i dopiero wtedy przystąpcie do ERM II. Nie potrzebujemy w naszym kręgu słabej polskiej waluty. Przyjmiemy was dopiero wtedy, gdy wasza waluta będzie znowu silna”.

Słaby Złoty wypiera bowiem towary i usługi oferowane przez Niemców i Francuzów (w główniej mierze to z tego kręgu pochodzą naciski na EBC, by nie wpuścić Polski do ERM II przy tak słabym Złotym). Gdy Złoty był silny, ECB ponaglało nas byśmy szybko wstąpili do ERM II. Dziś najwyraźniej gra jest na zwłokę.

Przypuszczam więc, iż do ERM II wejdziemy (a raczej zostaniemy dopuszczeni) dopiero wtedy, gdy kurs Eur/Pln spadnie poniżej 4,00. Przy 15% paśmie dopuszczalnych wahań dałoby to rozpiętość 3,40-4,60.
Być może się mylę. Ale takie właśnie odnoszę wrażenie, iż dziś nie na rękę byłoby czołowym krajom Unijnym, by Polska związała się sztywnym kursem z Euro przy obecnych poziomach notowań.

14:20, jacek.maliszewski
Link Komentarze (10) »