Komentarze Jacka Maliszewskiego, Głównego Ekonomisty Alpha Financial Services Sp. z o.o.
Jacek Maliszewski
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
środa, 27 maja 2009

Wydawało się, że uczestnicy rynku po raz trzeci nie dadzą się nabrać na schematach utrwalonych w marcu i kwietniu (czyli ustanowienie szczytu w statnich dniach miesiąca). Okazuje się, że jednak i tym razem mieliśmy do czynienia z podciąganiem kursu Eur/Pln na ostatnie dni miesiąca maja.

Tym razem na koniec miesiąca szczyt znajdzie się prawdopodobnie w okolicach 4,45. Byłoby to o kilka gorszy poniżej analogicznie wyznaczonego szczytu z końca kwietnia.

Pytanie co teraz? Czy znowu powtórka z marca, kwietnia i maja – kiedy to pierwszy tydzień miesiąca przyniósł gwałtowne umocnienie Złotego? Moim zdaniem tak właśnie będzie. Sprzyjają temu dobre informacja napływające z otoczenia. Po pierwsze mamy wyraźną falę osłabienia Dolara na rynku światowym. Po drugie mamy dobre informacje płynące z polskiej gospodarki. Co prawda deficyt budżetowy będzie dużo wyższy niż pierwotnie planował rząd, ale nie powinno być problemu ze sfinansowaniem tego dodatkowego deficytu poprzez emisję obligacji i bonów skarbowych.

Kolejne przetargi na papiery skarbowe oferowane przez Ministerstwo Finansów wskazują, iż popyt na te papiery jest olbrzymi.

Jeszcze w styczniu i lutym istniało zagrożenie, iż inwestorzy (głównie zagraniczni) posiadający polskie obligacje nie zechcą ich zrolować, lecz zażądają od emitenta (Skarb Państwa) wypłaty całego kapitału z tytułu ich odkupu. Teraz jednak mamy maj i inwestorzy nie potrzebują już tak panicznie uciekać do płynności. Nie potrzebują gotówki, na
zainwestowanie której nie mają zbytnich pomysłów. Zapewne inwestorzy tacy pozostawią więc polskie obligacje z swoich portfelach ciesząc się z relatywnie wysokiej ich dochodowości.

Kolejnym ciekawym spostrzeżeniem przemawiającym za umocnieniem Złotego w pierwszych dwóch tygodniach czerwca jest generalne oczekiwanie wszystkich największych uczestników rynku na wystąpienie korekty. Na rynku akcji najwięksi inwestorzy czekają na spadki kursów. Na rynku walutowym wielu czeka na osłabienie Złotego.

Kilka słów na temat oczekiwanej korekty na rynku akcji. Należy wyraźnie odróżnić dwa typy oczekiwań. Pierwszy typ – oczekuję korekty, więc sprzedaję swoje akcje, gdyż obawiam się, że znowu zacznę tracić pieniądze. Drugi typ – nie kupuję akcji, czekając na korektę, by kupić je po lepszych, niższych cenach.

W moim przekonaniu mamy właśnie do czynienia z tą drugą sytuacją. Wielu dużych uczestników rynku została zaskoczona skalą odbicia w górę i pozostali bez akcji  portfelu. Ich sytuacja jest nieciekawa. Gdy kursy akcji spadały tracili sporo. Wreszcie zdecydowali się sprzedać swoje akcje obawiając się dalszych spadków.

Gdy spadki się zatrzymały i pojawiło się mocne odbicie, inwestorzy tacy nie mają czym odrabiać straty. Zaklinają więc „deszcz” przekonując wszystkich dookoła i samych siebie przy okazji, iż spadki muszą się pojawić. MUSZĄ!

Gdy tak wielu czeka na spadek – wielu, którzy nie posiadają akcji w portfelu – spadek może być bardzo płytki. Za wielu chce ustawić się w kolejce do odnowienia swych pozycji na rynku. Wystarczy spojrzeć na paniczne wręcz wypowiedzi zarządzających aktywami w Funduszach Emerytalnych. Fundusze Emerytalne niemal przez całą bessę utrzymywały wysoki udział akcji w portfelu aktywów. Wieszczcie na początku 2009 roku fundusze zdecydowały się (niemal jak jeden mąż) sprzedać duże pakiety akcji. Teraz gdy rynek rośnie, z przerażeniem stwierdzają, iż w ich portfelu jest rekordowo niski udział akcji – zaledwie kilkanaście procent aktywów przypada na akcje. Złośliwi zapewne przypomną sobie wypowiedź prezesa OFE Commercial Union sprzed kilku lat „nie mamy problemów ze sprzedaniem dużych pakietów akcji nie obniżając kursu, gdyż płynność zawsze chętnie nam gwarantują nasi NATURALNI PARTNERZY”.

Być może to właśnie owi NATURALNI PARTNERZY zapewnili naszym OFE płyność, gdy te chciały się pozbyć dużych pakietów akcji.

Podobnie rzecz się z rynkiem walutowym. Wielu dużych inwestorów jest zapewne zaskoczona skalą odbicia i umocnienia Złotego. Być może inwestorzy tacy zostali złapani na krótkich pozycjach w Złotym i w polskich papierach. A być może najzwyczajniej w świecie próbują wycisnąć ile się da z resztek posiadanych opcji CALL na Euro-Złoty i Dolar-Złoty.
Tych opcji za wiele już nie ma. Po lipcu 2009 pozostanie jedynie około 5% pierwotnego nominału struktur opcyjnych zawieranych w lipcu 2008.

Dochodzą do mnie wręcz informacje, iż zarządzający zagranicznymi funduszami hedgingowymi inwestującymi na polskim rynku głośno mówią, iż „informacje makroekonomiczne i statystyczne podawane przez NBP, MF i GUS są zafałszowane; nie jest możliwe, by bilans płatniczy Polski poprawił się tak nagle; nie jest możliwe by sprzedaż detaliczna utrzymywała
dodatnią dynamikę; nie jest możliwe, by PKB nie wykazał załamania takiego jak w krajach sąsiednich”.

Przypomina mi to „zaklinanie deszczu” za wszelką cenę. Należy więc zachować szczególną ostrożność – taką samą jak w lipcu ubiegłego roku.

 

16:48, jacek.maliszewski
Link Komentarze (12) »
czwartek, 21 maja 2009
Koniec marca i koniec kwietnia wyglądał niemal identycznie – podciąganie kursu w górę do ostatnich dni miesiąca.

Maj zapowiada się nieco odmiennie. Podciąganie rynku w górę miało miejsce tym razem już w połowie miesiąca. A to może oznaczać, iż w ostatnim tygodniu maja zamiast spodziewanej przez wielu „górki”, może wykreować się „dołek”.

Rynek w taki właśnie sposób zwykle robi psikusa tym, którzy zaczynają grać pod obserwowane cykle. Mówiąc „rynek” mam na myśli kilka największych instytucji finansowych świata, które nadal rozgrywają na naszym podwórku partię szachów z pozostałymi mniej znaczącymi uczestnikami rynku (w świecie szachów nazywa się to symultana szachowa).

Szczyt lutowy został ustanowiony na wysokości 4,93 Eur/Pln. Szczyt marcowy na poziomie 4,75. Szczyt kwietniowy to 4,60. Szczyt majowy … 4,50?

Warto zwrócić uwagę na rewelacyjne dane przedstawione przez NBP – dane na temat bilansu płatniczego Polski. W lutym Polska zanotowała najwyższą w historii nadwyżkę w wysokości 915 mln EURO. W marcu zaś po raz pierwszy w historii zanotowaliśmy dwa miesiące z rzędu dodatniego bilansu. Nadwyżka marcowa to +75 mln EURO. Wielu graczy z Londynu
przecierało oczy ze zdumienia czytając komunikat NBP. Zarządzający portfelem inwestycyjnym tej części Europy nazywali wręcz te informacje „ILUSSION” jakby nadal nie dowierzając, iż słaby Złoty może przyczynić się do poprawy bilansu handlowego Polski. Fakty są jednak takie jakie są. Eksport co prawda jest mniejszy niż rok temu, ale import spadł
jeszcze bardziej.

Przyznam szczerze, iż gdybym był zarządzającym aktywami i grał przeciwko Złotemu, to po otrzymaniu takich informacji makroekonomicznych, byłbym „lekko” wystraszony i starał się stopniowo wycofać ze złych pozycji.

Lepiej jest bowiem spekulować takim kierunku, w jakim przeważają rzeczywiste przepływy (FLOW) walutowe, niż przeciwko takiej fali.

Być może nie wszyscy zagraniczni inwestorzy przyznali się przed samym sobą, iż dalsza gra na słabego Złotego, to wysoce ryzykowny interes.

Pojawia się więc pytanie  - co się stanie gdy ostatni zagraniczni inwestorzy wycofają się z gry przeciwko Złotemu? Czy zacznie się spekulacja na umocnienie naszej waluty?
00:23, jacek.maliszewski
Link Komentarze (7) »
poniedziałek, 11 maja 2009
Od wielu lat obserwuję zachowanie eksporterów i importerów zabezpieczających się przed ryzykiem walutowym. Pomimo kilkukrotnej zmiany trendów w tym okresie, wszyscy (niemal wszyscy, za małymi wyjątkami) popełniają zawsze te same błędy. Błędy te są natury psychologicznej. Wynikają także z faktu ignorowania podstawowych wyliczeń matematycznych.

Przytoczę kilka przyczyn popełnianych błędów:

1. Firmy wolą osiągać zyski z transakcji zabezpieczających nawet wtedy, gdy towarzyszy temu większa strata na rynku kasowym.

Ten czynnik ma wyraźny charakter psychologiczny.

Wyobraźmy sobie najpierw taką oto sytuację. Ubezpieczamy dom przed zalaniem wodą. Płacimy ubezpieczycielowi składkę ubezpieczeniową. Mija jakiś czas i przychodzi wielka powódź, która całkowicie zalewa nasz dom. Dom nadaje się tylko do rozbiórki. Ubezpieczyciel wypłaca nam odszkodowanie równe wartości naszego domu. 99% osób dotkniętych takim nieszczęściem nie będzie zadowolona pomimo faktu uzyskania dużej wypłaty gotówki od ubezpieczyciela.

A teraz wyobraźmy sobie inną sytuację. Eksporter ubezpiecza się przed spadkiem kursu Eur/Pln - ubezpiecza całoroczny spodziewany eksport. Kupuje w tym celu opcje PUT płacąc ubezpieczycielowi (ubezpieczycielem w tym przypadku jest wystawca opcji PUT) składkę (premię opcyjną). Mija jakiś czas i na rynku walutowym pojawia się katastrofa. Kurs Eur/Pln
spada o 100 groszy sprawiając, iż podpisane umowy handlowe z odbiorcami zagranicznymi są zupełnie nierentowne. Ubezpieczyciel wypłaca odszkodowanie równe wartości utraconych marż handlowych - skutek spadku kursu Euro. I tutaj co ciekawe 99% firm cieszy się z takiego obrotu sprawy!

Innymi słowy w przypadku ubezpieczeń majątkowych wolimy stracić pieniądze na niewykorzystanym ubezpieczeniu (brak katastrofy, brak nieszczęścia, brak szkody), niż otrzymać odszkodowanie wyrównujące utratę majątku.

W przypadku ubezpieczeń finansowych zaś wolimy otrzymać odszkodowanie nawet w sytuacji gdy towarzyszy temu katastrofalny spadek kursu Euro (w przypadku importerów przykład jest analogiczny, lecz dotyczy ubezpieczenia przed wzrostem kursu Euro). Firmy ciężko przeżywają zaś, gdy żadna szkoda się nie wydarza, a wykupione ubezpieczenie przepada.

Jest to oczywiście całkowity brak trzeźwego myślenia. Cóż z tego, iż ubezpieczyciel wypłaci nam odszkodowanie wyrównujące nasze straty poniesione na skutek spadku kursu Euro, skoro po okresie ochrony ubezpieczeniem będziemy mieli nadal niski kurs Euro obniżający nasze marże eksportowe do zera?

Na szkoleniach prowadzonych dla eksporterów i importerów bardzo dużo czasu poświęcamy temu zagadnieniu. Trudno jednak wykorzenić z umysłów błędne przekonania.

2. Firmy nie widzą korzyści wynikających z ponoszonych strat na transakcjach zabezpieczających.

Znowu wyobraźmy sobie sytuację, gdy ubezpieczamy dom. Płacimy składkę. Mija rok i nie pojawiło się żadne nieszczęście. Żadnej powodzi, żadnego gradobicia, żadnego włamania. Dom stoi nietknięty. Ba! Odnosimy nawet
korzyść dzięki temu, gdyż nie musimy tracić czasu i energii na szukanie innego miejsca do zamieszkania. Nie żałujemy straconych pieniędzy wydanych na składkę ubezpieczeniową. Jest to przykład trzeźwego myślenia.

W przypadku zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym nie myślimy już tak trzeźwo.

Wyobraźmy sobie sytuację, gdy eksporter ubezpiecza się przed spadkiem kursu Eur/Pln poniżej poziomu 4,00 - poziomu który daje eksporterowi gwarancję osiągnięcia dodatnich marż handlowych przy wymianie Euro na Złote.

Eksporter płaci składkę (premię opcyjną). Mija rok i kurs Euro zamiast spadać rośnie. Eksporter traci więc na niewykorzystanym ubezpieczeniu.
Ale w tym samym czasie. Osiąga większą korzyść dzięki temu, iż wszystkie bieżące przychody eksportowe zamieniał na Złote po kursie wyższym niż 4,00 - czyli osiągał wyższą rentowność eksportu!.

Niestety eksporterzy (importerzy podobnie) nie dostrzegają tej korzyści.

A wystarczy sięgnąć po arkusz kalkulacyjny, wprowadzić kilka danych i przeprowadzić proste obliczenia.

Spójrzmy na taki oto przykład:

a) eksporter spodziewa się 10 mln Euro przychodów w roku 2009.
b) postanawia ubezpieczyć się przed spadkiem kursu Eeur/Pln poniżej 4,00.
c) kupuje opcje PUT 4,00 płacąc za nie średnio 10 groszy premii, czyli
wydaje na ubezpieczenie 1 mln PLN

Mija rok podczas którego kurs Eur/Pln cały czas utrzymywał się powyżej poziomu 4,00, a średni kurs Eur/Pln uzyskany przy wymianie waluty w całym tym okresie wyniósł 4,50.

Eksporter uzyskał więc łączny przychód przeliczony na PLN w wysokości 45 milionów Złotych. Ten przychód musimy pomniejszyć o 1 milion zapłaconego ubezpieczenia.

Efekt końcowy - 44 miliony Złotych  w kieszeni po sprzedaniu 10 mln Euro.

A co by się stało, gdyby kurs Euro spadł poniżej 4,00 i średni kurs wymiany w ciągu roku wynosiłby 3,50?

Ze sprzedaży 10 milionów Euro na rynku, eksporter uzyskałby 35 milionów PLN. Równolegle ubezpieczyciel wypłaciłby eksporterowi 50 groszy odszkodowania od każdego sprzedanego Euro  - czyli równowartość 5 milionów Złotych. Łączny przychód eksportera uwzględniający otrzymane odszkodowanie wyniósłby więc 40 milionów PLN. Trzeba jeszcze odliczyć 1 milion PLN zapłaconego ubezpieczenia.

Efekt końcowy 39 milionów w kieszeni po sprzedaniu 10 mln Euro.

44 miliony PLN jest zawsze większe niż 39 milionów PLN. Wydawać by się mogło, iż eksporterzy powinni być zainteresowani otrzymać 44 miliony pomimo utracenia 1 miliona PLN na niewykorzystanym ubezpieczeniu.

Prawda jest jednak inna. Zdecydowana większość eksporterów woli osiągnąć zysk w wysokości 5 milionów PLN na ubezpieczeniu nawet kosztem wyższej straty na eksporcie.


Analogicznie rzecz się ma w przypadku stosowania kontraktów forward/futures jako formy ubezpieczenia.

Ale ten przykład opiszę przy następnej okazji.
02:07, jacek.maliszewski
Link Komentarze (4) »