Komentarze Jacka Maliszewskiego, Głównego Ekonomisty Alpha Financial Services Sp. z o.o.
Jacek Maliszewski
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
piątek, 21 sierpnia 2009

Powraca stare. Kiedyś gdy niewielu miało dostęp do notowań kursów walut z rynku międzybankowego, wiedza na ten temat była wiedzą "poufną". Tylko nieliczni klienci banków wiedzieli jaki jest kurs waluty w danym momencie oraz po jakim kursie klient zawiera transakcje.

Dziś obecność brokerów walutowych w Polsce sprawia, że oferty kupna i sprzedaży widoczne na rynku przestały być dla wszystkich wiedzą tajemną.

Wydawać by się mogło, że te stare czasy odeszły bezpowrotnie. Że teraz każda oferta kupna i sprzedaży, czy to kursu spot, czy to kursu terminowego, czy to ceny opcji, czy też dowolnej złożonej struktury opcyjnej oferowanej przez bank dla swojego klienta musi być jawna i dostępna dla wszystkich.

Prawda okazuje się jednak inna. Okazuje się bowiem, iż są klienci uprzywilejowani, którzy mają dostęp do dobrych produktów opcyjnych oraz są klienci gorsi, którzy mają dostęp jedynie do produktów toksycznych. Te lepsze produkty sprzedawane są jedynie "spod lady" i "po znajomości" i są to oferty POUFNE!

Oto bowiem bank składa klientowi bardzo interesującą ofertę produktu opcyjnego. Problem w tym, iż w ofercie takiej widnieje zastrzeżenie, iż treść oferty może poznać WYŁĄCZNIE prezes/właściciel firmy/klienta ewentualnie główny księgowy. Oferty takiej nie może klient skonsultować z własnym doradcą finansowym oraz z radcą prawnym.

Dochodzi do jakiejś paranoi! Klient otrzymuje bardzo ciekawą ofertę od banku, z której boi się skorzystać, gdyż bank zabrania jemu konsultacji z własnym doradcą finansowym! Klient obawia się, że w ofercie mogą być jakieś haczyki prawne i finansowe zastawione ze strony banku. Rezygnuje więc z oferty mimo, iż naprawdę jest ona atrakcyjna.

Tak więc wraca stare ... sprzedaż spod lady. "Mam dla Ciecie coś naprawdę fantastycznego, ale .... psssst nie możesz tego nikomu pokazać"...

12:41, jacek.maliszewski
Link Komentarze (6) »
poniedziałek, 03 sierpnia 2009

Obserwując rynek na przestrzeni ostatniego półrocza zauważyliśmy, iż najprawdopodobniej zagraniczne banki inwestycyjne przygotowują kolejny interesujący "łańcuszek szczęścia".

Poprzedni taki łańcuszek był budowany w okresie marzec-sierpień 2008. I na ten temat napisaliśmy już sporo informacji. Łańcuszek polegał na skupowaniu od eksporterów wystawionych przez nich opcji CALL w zamian oddając eksporterom iluzję darmowych pieniędzy.

Teraz historia może być podobna.

Co widzimy?

Widzimy produkt oferowany przez Deutsche Bank dla polskich eksporterów i importerów. Tak to nie pomyłka. Bank ten oferuje produkt opcyjny tak bardzo uniwersalny, iż mogą korzystać z niego zarówno eksporterzy (nie wszyscy, ale o tym za chwilę) oraz importerzy.

Czy ten produkt wymyślili analitycy Deutsche Banku? Śmiem twierdzić, iż produkt jest raczej zza Atlantyku i powstał w którymś z tamtejszych banków inwestycyjnych. A DB jest jedynie jednym z pierwszych dystrybutorów tego produktu.

Na czym polega produkt?

Od razu podam przykład. Mamy na rynku kurs Eur/Pln wynoszący 4,40. Eksporterowi wygasa w ciągu miesiąca wystawiona opcja CALL 3,90, na wykonanie której eksporter nie ma waluty. Czyli eksporter musi kupić walutę na rynku po 4,40 by odsprzedać ja do banku pod wystawione opcje CALL i otrzymać kurs sprzedaży 3,90. Czyli poniesienie stratę 50 groszy.

Bank proponuje zamiast tego następującą operację - nazwaną SWAP WARUNKOWY (hehe przepraszam, ale nie potrafię przejść obok tego bez parsknięcia śmiechem).

SWAP WARUNKOWY polega na tym, iż:
1) eksporter zamiast na rynku, kupuje od DB opcję CALL 3,90 ważną jeden miesiąc. Opcja ta daje prawo kupić od DB Euro po kursie 3,90. Rewelacja. Możemy kupić Euro po 3,90 i od razu podstawić do banku pod stare wystawione kiedyś opcje CALL. Nie będzie straty! Bank dał w prezencie 50 groszy! Ale nie tak prędko ...

2) w zamian za to prawo, eksporter wystawia (czyli DB kupuje od eksportera) opcję CALL 3,90 ważną rok. Ale jest to opcja barierowa, która uaktywni się dopiero wtedy, gdy kurs Eur/Pln osiągnie poziom 4,60. Jeśli w ciągu roku kurs Euro nie przekroczy 4,60, eksporter nie będzie musiał sprzedawać z powrotem do banku Euro po kursie 3,90, gdyż
wystawiona przez niego ta nowa roczna opcja CALL 3,90 zniknie - wcale się nie aktywując.

Innymi słowy eksporter kupuje walutę po kursie 3,90 po to by w najgorszym razie ponownie sprzedać za rok to Euro po tym samym kursie 3,90.

Bez dodatkowego warunku w postaci bariery aktywującej, mielibyśmy do czynienia PRAWIE z klasycznym SWAPem, który jest całkowicie neutralną transakcją pod względem profilu ryzyka.

No właśnie, ale nie mamy do czynienia ze SWAPEM. Powiem więcej mamy do czynienia z wielką spekulacją.

Ale tę spekulację robi tym razem nie eksporter, lecz bank, który kupuje od eksportera taką roczną opcję CALL 3,90.

Mammy więc pierwszy element łańcuszka szczęścia. Eksporter dostaje coś "za darmo", a bank ma kupionego tanio od eksportera CALL 3,90 oraz ochronę udzieloną przez eksportera przed wzrostem kursu powyżej 4,60.

Mając coś takiego w portfelu bank może teraz sprowadzić swoje ryzyko do ZERA. Idzie na rynek międzybankowy i sprzedaje vaniliową opcję CALL 3,70, za którą dostanie więcej niż zapłacił eksporterowi (wirtualnie zapłacił, gdyż saldo premii jest zerowe).

Ten ekstra zarobek pozwala albo na zakup opcji PUT - na przykład z ceną wykonania 4,10, albo też na zagranie kontraktem terminowym na spadek kursu Eur/Pln z wstawionym stop-loss kilkanaście groszy powyżej bieżącego kursu (ha! może dlatego "niewidzialna ręką rynku" nie pozwala na większe korekty wzrostowe niż 15 groszy?).

Efekt jest taki, iż DB mając ochronę przed wzrostem kursu Eur/Pln udzieloną mu przez eksportera, może w tym momencie grać śmiało na umocnienie Złotego albo kupując opcje PUT albo zwyczajnie sprzedając walutę i kupując Złotego.

No dobrze. Ale mamy przecież jeszcze jakiś inny bank - ten który kupił od DB zwykłą vaniliową opcję CALL 3,90.

O dziwo ten drugi bank ma w ten sam sposób ochronę przed wzrostem kursu Eur/Pln co pozwala mu zagrać na umocnienie Złotego! Dopóki kurs Euro nie spadnie poniżej 3,90, zarobek jest niewielki. Ale gdy tylko Eur/Pln spadnie poniżej 3,90, zarobek tego tajemniczego banku rośnie gwałtownie.

Perpetum mobile? Mamy trzech uczestników łańcuszka i wszyscy zarabiają? Nie! Zarabiają tylko i wyłącznie banki. Eksporter nie zarabia, gdyż w razie spadku kursu Eur/Pln poniżej 3,90 pozostaje bez zabezpieczenia i ponosi straty na eksporcie!

Jest jeszcze jeden przegrany - nie będący uczestnikiem łańcuszka.

Pamiętamy, że obydwa banki mając ochronę przed wzrostem kursu Eur/Pln mogą bezkarnie sprzedawać walutę na termin (sprzedawać forwardy/futures). No dobrze, ale ktoś musi te forwardy od nich kupić?

Trzeba wobec tego znaleźć kogoś kto kpi dużo waluty - najlepiej poprzez forwardy.

Mamy w Polsce importerów, którzy aż gotują się do tego, by kupić tanio walutę!

Jedni kupią zwyczajnie duże nominały forwardów. Inni kupią ... no właśnie i dochodzimy do sedna - inni kupią ten sam produkt czyli kupią CALL głęboko w pieniądzu i sfinansują to sprzedając opcję CALL równie głęboko w pieniądzu. Specjaliści od inżynierii finansowej pracujący w bankach inwestycyjnych raz dwa zamienią to w syntetyczny forward na rynku i mamy zamknięte kółeczko.

Jakie mogą być tego konsekwencje?

1. Jeśli kurs Euro wzrośnie powyżej 4,60 może pojawić się katastrofa. Zarówno eksporterzy jak też importerzy będą musieli sprzedawać walutę do banków po kursie 3,90. Ale co ciekawe banki na tym nie zarobią. Banki zarobią i to bardzo dużo gdy kurs Euro spadnie poniżej 3,90.

2. Jeśli kurs Euro spadnie poniżej 3,90 banki zarobią krocie. Ale i ich klienci będą czuli się wygodnie - za wyjątkiem tych importerów, którzy kupią na sztywno forwardy.

Dodam jeszcze dwie ważne sprawy:
a) na początku roku kilka banków inwestycyjnych kupowało duże ilości opcji PUT 3,90 i 4,10. Nie wiem kto jest wystawcą tych opcji ... Może polskie banki?
b) prezentacja produktu dla eksportera w postaci pliku Power Point, jaką widziałem, miała kiedyś inną nazwę. Pierwotnie prezentacje ta była kierowana dla importerów (nazwa importer pojawiała się w nazwie pliku). Teraz ta sama prezentacja ma w nazwie produkt dla eksportera.

Gdyby to ode mnie zależało, dałbym Nagrode Nobla dla tych, którzy siedzą na Manhattanie i wymyślają tego typu produkty: rok temu słynny już TARN FORWARD a obecnie SWAP WARUNKOWY. Osoby te tworzą produkty na których ich bank NIGDY nie może stracić, zaś przy gwałtownych zmianach kursu walutowego, może zarobić KROCIE! Teraz armaty sa ustawione na umocnienie Złotego. Wszyscy są zainteresowani tym, by Złoty się umocnił. Boję się, że może to doprowadzić do katastrofy dla części uczestników rynku.

19:26, jacek.maliszewski
Link Komentarze (37) »
czwartek, 30 lipca 2009

Ostatnio sporo się mówi o dużej koncentracji otwartych pozycji na rynku futures WIG20. W rekach jednego pojedynczego podmiotu znajduje się aż 35-45% wszystkich otwartych pozycji. Wszyscy jednogłośnie uznali, iż ów "grubas" ma długie pozycje. Jakoś nikt nie bierze pod uwagę, że może być na odwrót. Ja nie wiem jak jest. Ale warto zastanowić się, czy aby na pewno "grubas" trzyma długą stronę rynku. Wyobraźmy sobie taką oto sytuację:

1. Grupa funduszy hedgingowych zapragnęła gry na spadek cen polskich akcji. Wszyscy wiemy jak trudno przeprowadzić krótką sprzedaż akcji na warszawskim parkiecie. To droga przez mękę. Brak chętnych do pożyczenia akcji, które następnie można by krótko sprzedać by zarabiać na spadku cen.

2. Ale od czego są banki inwestycyjne takie jak Goldman & Sachs czy też JP Morgan Chase? Klienci tych banków (czyli właśnie fundusze hedgingowe) mogły zwrócić się do swojego banku z prośbą "Zaoferujcie nam jakiś produkt umożliwiające zarabianie na spadających cenach akcji w Polsce".

3. Bank z wielką radością przygotowuje odpowiedni produkt. Jest to produkt polegający na tak zwanym spread bettingu. Bank umawia się ze swoim klientem, iż klient może wirtualnie sprzedać akcje płynnej spółki (na przykład PKN, TPSA, czy też KGHM), a stroną kupującą będzie bank.

4. Bank i klient banku zawierają więc zakład. Jeśli ceny akcji na WGPW będą spadać, to klient będzie zarabiać, a bank będzie tracić. Gdy zaś ceny akcji będą szły w górę, zarabiać będzie bank a tracić klient. Rozliczenie rzecz jasna każdego dnia mark-to-market.

5. Bank nie chce jednak ponosić ryzyka. Dlatego też zabezpiecza się przed spadkiem kursów akcji otwierając krótka pozycję w kontraktach futures. W ten sposób jego zarobek zostanie ograniczony tylko do pobranej marży od wykonanych przez jego klienta transakcji. 6. Mając sprzedane kontrakty futures nie ma żadnego ryzyka. Jeśli bowiem ceny akcji będą spadać, to bank będzie wypłacać zyski klientowi, ale w tym samym czasie będzie osiągać zyski na spadku kursu kontraktów FW20. Gdy zaś ceny akcji będą szły w górę, bank będzie otrzymywać płatności od klientów (którzy wtedy tracą), sam zaś będzie tracić na zwyżce kursu kontaktów FW20. Proste rozwiązanie.

Pojawia się pytanie - czy tak właśnie funkcjonuje ten układ? Śmiem twierdzić, że tak właśnie jest. Pojawia się drugie pytanie - jak długo mogą uzupełniać depozyt klienci banku? Jeśli w pewnym momencie klienci banku skapitulują i zamkną krótkie pozycje (wirtualne) w akcjach otwartych przeciwko bankowi, wtedy bank również będzie musiał zamknąć swoje krótkie pozycje FW20, które są jedynie hedgingiem. Gdy znikną długie pozycje w akcjach, bank musi zamknąć krótkie pozycje futures, aby nie ponosić ryzyka. Mogę sobie wyobrazić, co by się stało, gdyby do takiej kapitulacji doszło. Odkupienie 40-45 tysięcy kontraktów FW20 może nie być takie proste ... a jeśli już, to z pewnością musiałoby to znacząco podmieść ceny kontraktów w górę. Ciekawe ... czy to tylko moja fantazja, czy może jednak na naszych oczach ktoś wyciska klientów wspomnianego banku ...

23:25, jacek.maliszewski
Link Komentarze (11) »
środa, 08 lipca 2009

Jak było do przewidzenia, wraz z wygasaniem kolejnych transakcji terminowych zawartych przez polskich eksporterów (sprzedane forwardy, sprzedane opcje CALL) coraz więcej waluty trafia na rynek spot.

Na razie nie widać jeszcze szturmu eksporterów na zawieranie nowych dużych transakcji terminowych (zabezpieczanie nowo podpisywanych kontraktów handlowych, nowych zamówień, itp). Ale już sama zwiększona sprzedaż waluty na rynku spot sprawia, iż rynek zaczyna normalnieć.

Coraz mniej eksporterów kupuje walutę w celach spekulacyjnych. Ten czynnik był jednym z głównych czynników osłabiających Złotego pod koniec 2008 oraz w pierwszej połowie roku 2009.

Rynek zaczyna więc stawać się normalnym.

Niestety nie mam dobrych wieści dla eksporterów liczących na utrzymanie się wysokich poziomów Euro-Złoty i Dolar-Złoty. Właśnie się dowiedzieliśmy, iż kilka największych banków inwestycyjnych na świecie (prym w ty wiedzie Goldman Sachs) dało silne rekomendacje dla swoich "prime clients" do kupowania polskich aktywów (głównie obligacji skarbowych). Banki te również zaczęły masowo kupować Złotego na własny rachunek. Jak znam życie, to lada miesięc-dwa czeka nas zmasowana spekulacja - tym razem na umocnienie naszej waluty krajowej. Na razie
trwa przygotowanie do takiego ataku - przygotowanie bardzo podobne do podobnego przygotowania (tyle że w przeciwną stronę), które trwało od marca do lipca 2008 roku.

Obecnie trwająca korekta wzrostowa z poziomu 4,35 do 4,43 może się okazać ostatnim podskokiem w tym roku.

10:22, jacek.maliszewski
Link Komentarze (32) »
czwartek, 11 czerwca 2009

Jako zwolennik analizy technicznej opartej o dłuższy horyzont czasowy, zwykle ignoruję sygnały płynące z wykresów obserwacji dziennych.

Natomiast wykresy obserwacji tygodniowych bardzo często dają dobre sygnały - nawet na tak sterowanym rynku jakim jest rynek Złotego.

Poniżej wykres Euro-Złoty oparty na świecach tygodniowych:

Proszę zwrócić uwagę, iż MACD (wskaźnik statystyczny obrazujący kierunek trendu dominującego) wskazuje nam na występowanie obecnie trendu spadkowego w średnim (3-12 miesięcy) okresie.

Oscylator zaś (dolny wykres) powoli zbliża się do strefy wykupienia - co jest oznaką zbliżającego się końca korekty wzrostowej.

Teraz ważne jest to, by kurs Eur/Pln przez najbliższe dwa tygodnie nie wybił się powyżej 4,60, gdyż zanegowałoby to sygnał do gry na umocnienie Złotego i sprowokowało inwestorów do zamykania swych pozycji w naszej walucie.

Jeśli przez najbliższe dwa tygodnie rynek utrzyma się poniżej 4,60, pojawi nam się bardzo silny sygnał do gry na umocnienie Złotego w średnim horyzoncie. To zaś może sprowokować sporą grupę ostrożnych inwestorów (którzy do tej pory przyglądają się rynkowi stojąc z boku) do dołączenia do trwającego trendu umacniania Złotego.

Najbliższe dwa tygodnie będą więc kluczowe.

W przyszłym tygodniu poznamy bilans handlowy Polski za kwiecień. Po lutowej i marcowej nadwyżce handlowej możemy mieć do czynienia z trzecim z rzędu miesiącem dodatnich przepływów pieniężnych do Polski.

Byłaby to bardzo dobra informacja. Czekamy na dane w przyszłym tygodniu.

00:50, jacek.maliszewski
Link Komentarze (5) »
środa, 27 maja 2009

Wydawało się, że uczestnicy rynku po raz trzeci nie dadzą się nabrać na schematach utrwalonych w marcu i kwietniu (czyli ustanowienie szczytu w statnich dniach miesiąca). Okazuje się, że jednak i tym razem mieliśmy do czynienia z podciąganiem kursu Eur/Pln na ostatnie dni miesiąca maja.

Tym razem na koniec miesiąca szczyt znajdzie się prawdopodobnie w okolicach 4,45. Byłoby to o kilka gorszy poniżej analogicznie wyznaczonego szczytu z końca kwietnia.

Pytanie co teraz? Czy znowu powtórka z marca, kwietnia i maja – kiedy to pierwszy tydzień miesiąca przyniósł gwałtowne umocnienie Złotego? Moim zdaniem tak właśnie będzie. Sprzyjają temu dobre informacja napływające z otoczenia. Po pierwsze mamy wyraźną falę osłabienia Dolara na rynku światowym. Po drugie mamy dobre informacje płynące z polskiej gospodarki. Co prawda deficyt budżetowy będzie dużo wyższy niż pierwotnie planował rząd, ale nie powinno być problemu ze sfinansowaniem tego dodatkowego deficytu poprzez emisję obligacji i bonów skarbowych.

Kolejne przetargi na papiery skarbowe oferowane przez Ministerstwo Finansów wskazują, iż popyt na te papiery jest olbrzymi.

Jeszcze w styczniu i lutym istniało zagrożenie, iż inwestorzy (głównie zagraniczni) posiadający polskie obligacje nie zechcą ich zrolować, lecz zażądają od emitenta (Skarb Państwa) wypłaty całego kapitału z tytułu ich odkupu. Teraz jednak mamy maj i inwestorzy nie potrzebują już tak panicznie uciekać do płynności. Nie potrzebują gotówki, na
zainwestowanie której nie mają zbytnich pomysłów. Zapewne inwestorzy tacy pozostawią więc polskie obligacje z swoich portfelach ciesząc się z relatywnie wysokiej ich dochodowości.

Kolejnym ciekawym spostrzeżeniem przemawiającym za umocnieniem Złotego w pierwszych dwóch tygodniach czerwca jest generalne oczekiwanie wszystkich największych uczestników rynku na wystąpienie korekty. Na rynku akcji najwięksi inwestorzy czekają na spadki kursów. Na rynku walutowym wielu czeka na osłabienie Złotego.

Kilka słów na temat oczekiwanej korekty na rynku akcji. Należy wyraźnie odróżnić dwa typy oczekiwań. Pierwszy typ – oczekuję korekty, więc sprzedaję swoje akcje, gdyż obawiam się, że znowu zacznę tracić pieniądze. Drugi typ – nie kupuję akcji, czekając na korektę, by kupić je po lepszych, niższych cenach.

W moim przekonaniu mamy właśnie do czynienia z tą drugą sytuacją. Wielu dużych uczestników rynku została zaskoczona skalą odbicia w górę i pozostali bez akcji  portfelu. Ich sytuacja jest nieciekawa. Gdy kursy akcji spadały tracili sporo. Wreszcie zdecydowali się sprzedać swoje akcje obawiając się dalszych spadków.

Gdy spadki się zatrzymały i pojawiło się mocne odbicie, inwestorzy tacy nie mają czym odrabiać straty. Zaklinają więc „deszcz” przekonując wszystkich dookoła i samych siebie przy okazji, iż spadki muszą się pojawić. MUSZĄ!

Gdy tak wielu czeka na spadek – wielu, którzy nie posiadają akcji w portfelu – spadek może być bardzo płytki. Za wielu chce ustawić się w kolejce do odnowienia swych pozycji na rynku. Wystarczy spojrzeć na paniczne wręcz wypowiedzi zarządzających aktywami w Funduszach Emerytalnych. Fundusze Emerytalne niemal przez całą bessę utrzymywały wysoki udział akcji w portfelu aktywów. Wieszczcie na początku 2009 roku fundusze zdecydowały się (niemal jak jeden mąż) sprzedać duże pakiety akcji. Teraz gdy rynek rośnie, z przerażeniem stwierdzają, iż w ich portfelu jest rekordowo niski udział akcji – zaledwie kilkanaście procent aktywów przypada na akcje. Złośliwi zapewne przypomną sobie wypowiedź prezesa OFE Commercial Union sprzed kilku lat „nie mamy problemów ze sprzedaniem dużych pakietów akcji nie obniżając kursu, gdyż płynność zawsze chętnie nam gwarantują nasi NATURALNI PARTNERZY”.

Być może to właśnie owi NATURALNI PARTNERZY zapewnili naszym OFE płyność, gdy te chciały się pozbyć dużych pakietów akcji.

Podobnie rzecz się z rynkiem walutowym. Wielu dużych inwestorów jest zapewne zaskoczona skalą odbicia i umocnienia Złotego. Być może inwestorzy tacy zostali złapani na krótkich pozycjach w Złotym i w polskich papierach. A być może najzwyczajniej w świecie próbują wycisnąć ile się da z resztek posiadanych opcji CALL na Euro-Złoty i Dolar-Złoty.
Tych opcji za wiele już nie ma. Po lipcu 2009 pozostanie jedynie około 5% pierwotnego nominału struktur opcyjnych zawieranych w lipcu 2008.

Dochodzą do mnie wręcz informacje, iż zarządzający zagranicznymi funduszami hedgingowymi inwestującymi na polskim rynku głośno mówią, iż „informacje makroekonomiczne i statystyczne podawane przez NBP, MF i GUS są zafałszowane; nie jest możliwe, by bilans płatniczy Polski poprawił się tak nagle; nie jest możliwe by sprzedaż detaliczna utrzymywała
dodatnią dynamikę; nie jest możliwe, by PKB nie wykazał załamania takiego jak w krajach sąsiednich”.

Przypomina mi to „zaklinanie deszczu” za wszelką cenę. Należy więc zachować szczególną ostrożność – taką samą jak w lipcu ubiegłego roku.

 

16:48, jacek.maliszewski
Link Komentarze (12) »
czwartek, 21 maja 2009
Koniec marca i koniec kwietnia wyglądał niemal identycznie – podciąganie kursu w górę do ostatnich dni miesiąca.

Maj zapowiada się nieco odmiennie. Podciąganie rynku w górę miało miejsce tym razem już w połowie miesiąca. A to może oznaczać, iż w ostatnim tygodniu maja zamiast spodziewanej przez wielu „górki”, może wykreować się „dołek”.

Rynek w taki właśnie sposób zwykle robi psikusa tym, którzy zaczynają grać pod obserwowane cykle. Mówiąc „rynek” mam na myśli kilka największych instytucji finansowych świata, które nadal rozgrywają na naszym podwórku partię szachów z pozostałymi mniej znaczącymi uczestnikami rynku (w świecie szachów nazywa się to symultana szachowa).

Szczyt lutowy został ustanowiony na wysokości 4,93 Eur/Pln. Szczyt marcowy na poziomie 4,75. Szczyt kwietniowy to 4,60. Szczyt majowy … 4,50?

Warto zwrócić uwagę na rewelacyjne dane przedstawione przez NBP – dane na temat bilansu płatniczego Polski. W lutym Polska zanotowała najwyższą w historii nadwyżkę w wysokości 915 mln EURO. W marcu zaś po raz pierwszy w historii zanotowaliśmy dwa miesiące z rzędu dodatniego bilansu. Nadwyżka marcowa to +75 mln EURO. Wielu graczy z Londynu
przecierało oczy ze zdumienia czytając komunikat NBP. Zarządzający portfelem inwestycyjnym tej części Europy nazywali wręcz te informacje „ILUSSION” jakby nadal nie dowierzając, iż słaby Złoty może przyczynić się do poprawy bilansu handlowego Polski. Fakty są jednak takie jakie są. Eksport co prawda jest mniejszy niż rok temu, ale import spadł
jeszcze bardziej.

Przyznam szczerze, iż gdybym był zarządzającym aktywami i grał przeciwko Złotemu, to po otrzymaniu takich informacji makroekonomicznych, byłbym „lekko” wystraszony i starał się stopniowo wycofać ze złych pozycji.

Lepiej jest bowiem spekulować takim kierunku, w jakim przeważają rzeczywiste przepływy (FLOW) walutowe, niż przeciwko takiej fali.

Być może nie wszyscy zagraniczni inwestorzy przyznali się przed samym sobą, iż dalsza gra na słabego Złotego, to wysoce ryzykowny interes.

Pojawia się więc pytanie  - co się stanie gdy ostatni zagraniczni inwestorzy wycofają się z gry przeciwko Złotemu? Czy zacznie się spekulacja na umocnienie naszej waluty?
00:23, jacek.maliszewski
Link Komentarze (7) »
poniedziałek, 11 maja 2009
Od wielu lat obserwuję zachowanie eksporterów i importerów zabezpieczających się przed ryzykiem walutowym. Pomimo kilkukrotnej zmiany trendów w tym okresie, wszyscy (niemal wszyscy, za małymi wyjątkami) popełniają zawsze te same błędy. Błędy te są natury psychologicznej. Wynikają także z faktu ignorowania podstawowych wyliczeń matematycznych.

Przytoczę kilka przyczyn popełnianych błędów:

1. Firmy wolą osiągać zyski z transakcji zabezpieczających nawet wtedy, gdy towarzyszy temu większa strata na rynku kasowym.

Ten czynnik ma wyraźny charakter psychologiczny.

Wyobraźmy sobie najpierw taką oto sytuację. Ubezpieczamy dom przed zalaniem wodą. Płacimy ubezpieczycielowi składkę ubezpieczeniową. Mija jakiś czas i przychodzi wielka powódź, która całkowicie zalewa nasz dom. Dom nadaje się tylko do rozbiórki. Ubezpieczyciel wypłaca nam odszkodowanie równe wartości naszego domu. 99% osób dotkniętych takim nieszczęściem nie będzie zadowolona pomimo faktu uzyskania dużej wypłaty gotówki od ubezpieczyciela.

A teraz wyobraźmy sobie inną sytuację. Eksporter ubezpiecza się przed spadkiem kursu Eur/Pln - ubezpiecza całoroczny spodziewany eksport. Kupuje w tym celu opcje PUT płacąc ubezpieczycielowi (ubezpieczycielem w tym przypadku jest wystawca opcji PUT) składkę (premię opcyjną). Mija jakiś czas i na rynku walutowym pojawia się katastrofa. Kurs Eur/Pln
spada o 100 groszy sprawiając, iż podpisane umowy handlowe z odbiorcami zagranicznymi są zupełnie nierentowne. Ubezpieczyciel wypłaca odszkodowanie równe wartości utraconych marż handlowych - skutek spadku kursu Euro. I tutaj co ciekawe 99% firm cieszy się z takiego obrotu sprawy!

Innymi słowy w przypadku ubezpieczeń majątkowych wolimy stracić pieniądze na niewykorzystanym ubezpieczeniu (brak katastrofy, brak nieszczęścia, brak szkody), niż otrzymać odszkodowanie wyrównujące utratę majątku.

W przypadku ubezpieczeń finansowych zaś wolimy otrzymać odszkodowanie nawet w sytuacji gdy towarzyszy temu katastrofalny spadek kursu Euro (w przypadku importerów przykład jest analogiczny, lecz dotyczy ubezpieczenia przed wzrostem kursu Euro). Firmy ciężko przeżywają zaś, gdy żadna szkoda się nie wydarza, a wykupione ubezpieczenie przepada.

Jest to oczywiście całkowity brak trzeźwego myślenia. Cóż z tego, iż ubezpieczyciel wypłaci nam odszkodowanie wyrównujące nasze straty poniesione na skutek spadku kursu Euro, skoro po okresie ochrony ubezpieczeniem będziemy mieli nadal niski kurs Euro obniżający nasze marże eksportowe do zera?

Na szkoleniach prowadzonych dla eksporterów i importerów bardzo dużo czasu poświęcamy temu zagadnieniu. Trudno jednak wykorzenić z umysłów błędne przekonania.

2. Firmy nie widzą korzyści wynikających z ponoszonych strat na transakcjach zabezpieczających.

Znowu wyobraźmy sobie sytuację, gdy ubezpieczamy dom. Płacimy składkę. Mija rok i nie pojawiło się żadne nieszczęście. Żadnej powodzi, żadnego gradobicia, żadnego włamania. Dom stoi nietknięty. Ba! Odnosimy nawet
korzyść dzięki temu, gdyż nie musimy tracić czasu i energii na szukanie innego miejsca do zamieszkania. Nie żałujemy straconych pieniędzy wydanych na składkę ubezpieczeniową. Jest to przykład trzeźwego myślenia.

W przypadku zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym nie myślimy już tak trzeźwo.

Wyobraźmy sobie sytuację, gdy eksporter ubezpiecza się przed spadkiem kursu Eur/Pln poniżej poziomu 4,00 - poziomu który daje eksporterowi gwarancję osiągnięcia dodatnich marż handlowych przy wymianie Euro na Złote.

Eksporter płaci składkę (premię opcyjną). Mija rok i kurs Euro zamiast spadać rośnie. Eksporter traci więc na niewykorzystanym ubezpieczeniu.
Ale w tym samym czasie. Osiąga większą korzyść dzięki temu, iż wszystkie bieżące przychody eksportowe zamieniał na Złote po kursie wyższym niż 4,00 - czyli osiągał wyższą rentowność eksportu!.

Niestety eksporterzy (importerzy podobnie) nie dostrzegają tej korzyści.

A wystarczy sięgnąć po arkusz kalkulacyjny, wprowadzić kilka danych i przeprowadzić proste obliczenia.

Spójrzmy na taki oto przykład:

a) eksporter spodziewa się 10 mln Euro przychodów w roku 2009.
b) postanawia ubezpieczyć się przed spadkiem kursu Eeur/Pln poniżej 4,00.
c) kupuje opcje PUT 4,00 płacąc za nie średnio 10 groszy premii, czyli
wydaje na ubezpieczenie 1 mln PLN

Mija rok podczas którego kurs Eur/Pln cały czas utrzymywał się powyżej poziomu 4,00, a średni kurs Eur/Pln uzyskany przy wymianie waluty w całym tym okresie wyniósł 4,50.

Eksporter uzyskał więc łączny przychód przeliczony na PLN w wysokości 45 milionów Złotych. Ten przychód musimy pomniejszyć o 1 milion zapłaconego ubezpieczenia.

Efekt końcowy - 44 miliony Złotych  w kieszeni po sprzedaniu 10 mln Euro.

A co by się stało, gdyby kurs Euro spadł poniżej 4,00 i średni kurs wymiany w ciągu roku wynosiłby 3,50?

Ze sprzedaży 10 milionów Euro na rynku, eksporter uzyskałby 35 milionów PLN. Równolegle ubezpieczyciel wypłaciłby eksporterowi 50 groszy odszkodowania od każdego sprzedanego Euro  - czyli równowartość 5 milionów Złotych. Łączny przychód eksportera uwzględniający otrzymane odszkodowanie wyniósłby więc 40 milionów PLN. Trzeba jeszcze odliczyć 1 milion PLN zapłaconego ubezpieczenia.

Efekt końcowy 39 milionów w kieszeni po sprzedaniu 10 mln Euro.

44 miliony PLN jest zawsze większe niż 39 milionów PLN. Wydawać by się mogło, iż eksporterzy powinni być zainteresowani otrzymać 44 miliony pomimo utracenia 1 miliona PLN na niewykorzystanym ubezpieczeniu.

Prawda jest jednak inna. Zdecydowana większość eksporterów woli osiągnąć zysk w wysokości 5 milionów PLN na ubezpieczeniu nawet kosztem wyższej straty na eksporcie.


Analogicznie rzecz się ma w przypadku stosowania kontraktów forward/futures jako formy ubezpieczenia.

Ale ten przykład opiszę przy następnej okazji.
02:07, jacek.maliszewski
Link Komentarze (4) »
poniedziałek, 20 kwietnia 2009
Dziś kilka przemyśleń na temat perspektyw dla naszej gospodarki na lata 2010-2011.

Lata 2010-2011 zapowiadają się jako lata wielkiej prosperity. Po każdym kryzysie zawsze mamy bowiem do czynienia z bardzo silnym odbiciem w kolejnych latach.

Tak było po kryzysie internetowym, który trwał w latach 2001-2002.

W roku 2012 mamy Igrzyska Olimpijskie w Londynie i jednocześnie Mistrzostwa Europy w Piłce Nożnej w Polsce.

Na inwestycjach związanych z Londynem 2012 utuczą się gospodarki zachodniej Europy. Zaś na inwestycjach związanych z Euro 2012 utuczy się gospodarka Polska. A to oznacza, iż będziemy mieli ssanie rynku na z dwóch stron: popyt wewnętrzny oraz popyt z zagranicy.

Dziś być może brzmi to jak fantastyka naukowa. Niemniej jednak najbliższe 2-3 lata mogą przynieść nam bardzo silny wzrost gospodarczy, bardzo silną hossę na Giełdzie Papierów Wartościowych oraz bardzo silnego Złotego.

Śmiem twierdzić, iż hossa, jaka nas czeka w latach 2010-2012 przyćmi swym rozmiarem wszystkie poprzednie hossy z lat 1993-1994, 1998-2000 oraz 2003-2008.

Na razie mamy jeszcze echa kryzysu kredytowego zza oceanu. Ale gdy tylko na amerykańskim rynku papierów wartościowych powróci apetyt na inwestowanie i chęć zarabiania więcej niż 0,1% w skali roku (bo tyle obecnie można zarobić inwestując w rządowe bony skarbowe USA), zobaczymy jak dużo kapitału jest na rynku. Na razie ten kapitał schronił się w amerykańskich papierach skarbowych. Ale co odważniejsi zaczynają wracać na rynki dające wyższe stopy zwrotu.
20:19, jacek.maliszewski
Link Komentarze (38) »
piątek, 17 kwietnia 2009
Coraz częściej dochodzą do nas informacje z otoczenia rynkowego, iż eksporterzy zaczynają kumulować walutę pochodzącą z eksportu i nie sprzedawać jej od razu na rynku. Najwidoczniej eksporterzy nie chcą się pogodzić z faktem, iż faktury wystawione po kursach 4,80-4,95 teraz przynoszą ujemne różnice kursowe sięgające 55-70 groszy. Na każdym milionie Euro wartości sprzedanej usługi/produktu za granicę daje to stratę w wysokości 550-700 tys PLN. To duże straty. Stąd próba odrobienia tych strat poprzez przetrzymanie waluty na rachunku dewizowym i chęć sprzedania jej po wyższym kursie. Tego typu spekulacje rzadko kończą się sukcesem. Zwykle eksporter taki godzi się na stratę i
sprzedaje walutę, gdy kurs zaczyna gwałtownie spadać.

Talk było w latach 2004-2007 i prawdopodobnie tak będzie i teraz.

W najgorszej sytuacji są eksporterzy, którzy popełnili dwa kolejne po sobie błędy:

1. Najpierw zamknęli wszystkie swoje stare zabezpieczenia realizując straty często przekraczające kapitały własne firmy.

2. A teraz zamiast sprzedawać walutę póki kursy są wysokie (i w ten sposób odrabiać stopniowo poniesione straty), zaczynają kumulować walutę na rachunku dewizowym powiększając długą otwartą pozycję walutową.

Takie firmy ponoszą podwójne straty. Najpierw traciły gdy Złoty się osłabiał, a teraz tracą na skutek umacniania się naszej waluty.

Dlaczego o tym piszę? Skoro do nas docierają tego typu informacje, to z pewnością wiedzą o tym (o tej kumulacji walut na rachunkach dewizowych eksporterów) najwięksi gracze na rynku walutowym (JP Morgan, Merryl Lynch, Goldman Sachs, itp). A skoro wiedzą, że spora grupa eksporterów trzyma niesprzedaną walutę, która traci na wartości, to mogą zechcieć
"wycisnąć" takich eksporterów zmuszając ich do sprzedania waluty po niskich kursach w przypływie paniki.

W taki sam sposób najwięksi gracze wycisnęli soki z eksporterów, gdy wiadome było, że eksporterzy mają sprzedaną walutę na termin o nominałach znacznie przekraczających ich przychody eksportowe.

Wtedy było wyciskanie w górę. A teraz może zacząć się równie dynamiczne wyciskanie w dół.

Na razie równoważnikiem są ciągle aktywne opcje CALL, które wystawili polscy eksporterzy. Według moich szacunków w obrocie pozostało jeszcze około 10-15% pierwotnego nominału (pierwotnego - czyli powstałego do sierpnia 2008 roku). 85-90% tych opcji zostało już rozliczonych, zamkniętych przed terminem lub też zrolowanych w ramach restrukturyzacji.

Co ciekawe tylko do lipca-sierpnia polscy eksporterzy mają transakcje zabezpieczające przyszły eksport. Nowych transakcji zabezpieczających nowo podpisywane kontrakty handlowe, praktycznie się nie przeprowadza. Wszyscy czekają, aż rozliczą się stare zobowiązania i stare zabezpieczenia, zanim zaczną zabezpieczać nowe przepływy walutowe.

Problem w tym, że do tego czasu kurs Złotego może się umocnić o kolejnych kilkadziesiąt groszy powodując olbrzymie straty takim niezabezpieczonym eksporterom. Jeśli bowiem eksporter podpisywał nowy kontrakt handlowy przy kursie 4,80 i przyjął do swej kalkulacji, iż przy kursie 4,80 uzyskuje 20% marży eksportowej (nadwyżka przychodów walutowych zamienionych na PLN nad kosztami ponoszonymi w PLN), to przy kursie 4,00 ta marża będzie już zerowa. A przy kursie poniżej 4,00 przychody po przewalutowaniu na PLN nie pokryją kosztów wytworzenia usługi/produktu.

I o tym również wiedzą najwięksi gracze na rynku walutowym. Wiedzą oni, iż eksporterzy zaczną zabezpieczać masowo swoje przyszłe kontrakty handlowe w lipcu-sierpniu oraz że będą to duże nominały.

Gracze grający na umocnienie naszej waluty będą więc mieli naturalnych sprzymierzeńców, którzy swymi zleceniami sprzedaży walut będą wspierać trend, który będzie dodatkowo podsycany transakcjami spekulacyjnymi ze strony wspomnianych graczy.

W lutym sporo mówiło się o tym, iż dwa duże banki Goldman Sachs oraz Meryll Lynch masowo kupują na rynku opcje PUT z przedziału 3,90-4,10. Banki te kupowały te opcje (wtedy opcje te kosztowały kilka groszy) albo na własny rachunek, albo dla swoich klientów (czyli dla różnego rodzaju funduszy hedgingowych mających rachunki w tych bankach).

Dziś te opcje zaczynają przynosić spore zyski. Ale prawdziwe pieniądze dla ich posiadaczy pojawią się dopiero wtedy, gdy opcje te wejdą w pieniądz - czyli gdy kurs Euro-Złoty spadnie poniżej 4,00.

Czy zagraniczni inwestorzy pokuszą się, by zarobić spore pieniądze i pomogą rynkowi spaść poniżej tych poziomów? Śmiem twierdzić, iż tak właśnie będzie. Tym bardziej, iż oprócz pomocników ze strony polskich eksporterów będą też mieli pomoc ze strony Rządu, któremu odpowiadać będzie umacniający się Złoty.

Pamiętajmy, iż dla największych graczy na rynku walutowym, nasz Złoty jest takim samym "towarem" jak miedź, czy ropa naftowa. Skoro ropa naftowa mogła zdrożeć przez ostatnie 2-3 miesiące o 35%, a miedź o ponad 45%, to w podobny sposób może zdrożeć Złoty.

35-procentowy wzrost ceny Złotego z poziomu 4,95 (0,2020 odwrotność kursu), daje nam poziom 3,65-3,70 (0,2730 - odwrotność kursu; czyli wzrost z poziomu 0,2020 do poziomu 0,2730 daje właśnie 35% zwyżki).

Gdyby nie feralne opcje walutowe wystawione przez eksporterów, dziś prawdopodobnie bylibyśmy właśnie w tych okolicach 3,65-3,70. A gdyby Złoty miał drożeć tak samo jak zdrożała nam miedź na świecie od lutego, to wtedy kurs Euro-Złoty musiałby spaść w okolice 3,40!!

I teraz bardzo ważna uwaga! Nie twierdzę, iż Euro-Złoty spadnie do tych poziomów. Ale nie możemy tego wykluczyć. Założenie, iż: "Złoty NIE ZDROŻEJE tak mocno jak miedź czy ropa naftowa, czyli kurs Euro-Złoty nie spadnie do 3,40-3,70" jest założeniem mocno ryzykownym.

Dlatego też zarówno importerzy, jak też eksporterzy nie powinni spekulować pozostawiając swoje przepływy walutowe niezabezpieczone, lecz najzwyczajniej w świecie każdy nowy kontrakt handlowy zabezpieczać przed ryzykiem kursowym. Tyle tylko, by były to naprawdę transakcje zabezpieczające prawdziwe przepływy walutowe.
12:14, jacek.maliszewski
Link Komentarze (11) »